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　　首旅是国内第三、全球第十大连锁酒店集团，由北京市国资委实际控制，背靠首旅集团，享丰富旅游商贸产业链资源。公司旗下近 20 个品牌、40 个产品覆盖全系列酒店业务，同步推行直营&标准加盟&非标加盟&云酒店多元化扩张模式，实施规模为先、发力中高端战略，立下三年万店目标。北京环球影城年内开业+2022 北京冬奥会有望成为业绩催化剂，公司或迎来戴维斯双击。

　　1.1. 住宿业务贡献 95%收入，2016 年跻身国内连锁酒店集团

　　TOP3 首旅酒店是国内第三、全球第十大酒店连锁集团。公司于 1992 年成立，2000 年于上交所上市；2013 年，公司股票简称由“首旅股份”更名为“首旅酒店”；2016 年，公司 私有化如家酒店集团，当年末酒店数量跃至 3402 家（15 年末为 156 家），客房规模跻身 全国 TOP3。根据《HOTELS》排名，2020 年末公司客房规模位列全球酒店集团第十位； 截至 21Q1 末，公司拥有 4992 家开业门店（含境外 1 家）、近 43.8 万间客房，规模位列 国内酒店集团第三位。

　　公司以住宿业务为核心，并兼有景区经营业务。2000 年上市时，公司主要经营旅游服务、酒店业务和展览广告业务；2002 年，公司受让南山公司 74%股权，开始运营景区业务，主要通过海南南山景区（公司唯一经营景区）的门票、餐饮、商品、住宿、园区内交通等获得收入利润；2012 年，为了解决同业竞争，公司与控股股东进行资产置换，置入酒店资产、置出北展分公司全部资产，自此不再经营展览业务； 2014 年，公司出售神舟国旅 51%股权，剥离旅游业务；2016 年，公司完成如家私有化，深耕酒店业务；2020 年，公司定下三年万店战略目标。

　　公司专注于经济型及中高端酒店的投资与运营管理，其中直营店收入占比约 3/4。

　　1） 酒店运营业务（直营店）主要指通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店房屋租金、折旧摊销、装修及运营过程中的管理、维护、 运营费用及相关税费，自负盈亏；

　　2）酒店管理业务（特许经营店）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，对酒店收取一定的特许经营费，不承担酒店直接运营成本，但需负担相应的系统运维等费用。2019 年（正常情况下），酒店管理业务收入占 75.6%，酒店运营业务收入占 19.0%，景区业务收入占 5.4%（利润总额占比 13.6%）；2020 年（疫情下），上述收入占比分别为 73.2%、22.0%、4.8%。

　　1.2. 混改持续推进，管理层激励强，控股股东有丰富旅游产业链资源

　　背靠首旅集团，由北京市国资委实际控制，享丰富旅游商贸产业链资源。21Q1 末， 国内大型旅游企业集团首旅集团持有公司 34.4%的股权，是公司的控股股东，北京市国资委是实际控制人。控股股东资产雄厚，截至 2020 年末拥有总资产 1319.5 亿元，旅游产业链资源丰富，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，实际控制王府井（持股 26.8%）、首商股份（58.3%）、全聚德（43.7%）三家上市公司。此外，原如家集团大股东携程持有公司 15.3%的股份，是第二大股东。

　　2016 年完成增发收购如家，首旅集团持股比例从 15 年底的 60.1%稀释至 36.7%，携 程成第二大股东。2015 年，公司对如家酒店集团发起私有化要约，通过现金和发行股份收购如家 100%股权，交易对价合计 110 亿元。

　　1）4 月现金购买如家 65.13%股权：在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），并由首旅酒店（香港）在开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼）作为收购主体，由其与如家酒店集团合并，以现金支付对价获得如家酒店集团 65.13%股权；

　　2）10 月发行股份购买如家 34.87%股权：公司向首旅集团等 8 名交易对方发行约 2.5 亿股购买 Poly Victory 100%股权（主要资产为如家酒店集团 15.27%股权）和如家酒店集团 19.60%股权，本次发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店通过直接及间接方式持有如家酒店集团 100%股权；

　　3）配套融资约 39 亿元：私有化如家的同时， 公司通过定增募集约 39 亿元配套资金，用于缓解后续上市公司偿债压力，融资完成后， 如家原大股东携程成为首旅酒店第二大股东，公司通过引入战投的方式实现混合所有制改革的目的，推动线上线下有机融合。

　　如家原管理层进驻首旅，带来民营基因，推进混改进程。2016 年，首旅完成对全国酒店集团 TOP2 如家的私有化收购后，发布了新首旅酒店的 7 名高管名单，其中如家系占 3 席，原如家总经理孙坚担任总经理、原如家 CFO 李向荣担任副总经理兼财务总监、原如家 COO 宗翔新担任副总经理（已于 2020 年离任），民营基因的注入有望加速公司的市场化进程。

　　高管薪酬与开店数量和经营业绩挂钩。根据《关于公司高级管理人员 2017 年薪酬和绩效激励方案的议案》，公司高管薪酬构成为：基础薪资（50%-85%）+基本福利（0.2%） +年绩效工资（10%-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（0%-40%），2017 年考核目标包括开店数量（400-450 家）和营业收入（82-84 亿元），并规定 2017 年 7 名高管的基础固定年薪总额为 875.5 万元，总薪酬上限不超过 2000 万元，当年最终完成考核目标，实际发放薪酬 1874.4 万元。

　　建立起股权+薪酬激励的长效市场化管理机制。2018 年，公司正式启动股权激励计划， 首次授予 5 名高管和 222 名核心员工共计约 971 万股，首次授予价格为 8.63 元/股。以首 旅总经理孙坚为例，2016-2020 年，其薪酬随公司收入波动；2019 年因股权激励增加持股 37.2 万股，截至当年末共持股 68.85 万股，对应市值约为 1419 万元。同为上市酒店国企， 2020 年锦江酒店 4 名高管合计取得薪酬约 250.6 万元，董事长年末持股对应市值约为 74 万元。

　　1.3. 收购如家后迎来跨越式发展，中高端、加盟占比提升较快

　　首旅酒店 2014-16 年外部收购如家、南苑、雅客怡家。除了与控股股东进行资产置换 以外，公司历史上进行了三次外部收购活动。2014-15 年，公司分别以 3.6 亿元、2548 万 元的对价收购南苑股份（高档型）92.7%股权和雅客怡家（经济型）65%股权。2016 年， 首旅完成私有化如家，总交易对价为 110.5 亿元，并通过定增募集配套资金约 38.7 亿元 用于偿还如家项目贷款。2020 年，公司收购南苑股份剩余股权，自此持股比例上升至 100%。

　　收购如家使得公司迎来跨越式增长。1）资产规模：收购如家后，首旅总资产从 39.6 亿元增加至 172.9 亿元，其中商誉从期初的 2.5 亿元增至 47.7 亿元。2）供给规模：2015 年末，公司旗下运营 156 家酒店，拥有客房约 3.1 万间；2016 年收购如家后，公司开业酒店数量激增至 3402 家，客房数量增至 37.4 万间，从中国饭店集团第 14 位上升至第 2 位。3）经营规模：2016 年公司酒店业务实现营业收入 61.5 亿元，同比增加 5.3 倍，其中如家酒店集团并表后（4-12 月）营业收入 52.2 亿元（占比 85%）；酒店业务实现利润总额 6.5 亿元，同比增加 6.8 倍，其中如家酒店集团 4 月并表后实现利润总额 5.6 亿元（占比 86%），原首旅酒店业务实现利润总额约 1 亿元（占比 15%）。

　　品牌布局持续完善。截至 2020 年末，公司运营近 20 个中高端及经济型酒店品牌以及约 40 个产品。在收购如家前，公司仅拥有中高端品牌首旅建国、首旅南苑、首旅京伦和经济型品牌欣燕都、雅客怡家；与如家酒店集团旗下品牌整合后，公司覆盖全系列酒店业务，旗下细分品牌精准面向不同层次的顾客。2015 年，公司成立云品牌事业部； 2016-17 年，公司陆续成立高端酒店事业部、中高端酒店事业部、经济型商旅酒店事业部， 转入多品牌战略发展阶段；2020 年，公司成立新品牌发展事业部。

　　品牌矩阵特色鲜明，核心品牌突出，在豪华型、中端和经济型市场中具有一定竞争优势。2019 年末，在集团层面，公司在连锁酒店市场的占有率约为 9.3%，次于锦江和华住；在品牌层面，公司旗下如家品牌以 4.8%的市占率进入前十。分档次来看，公司形成了以如家系列为主的品牌矩阵，1）豪华型市场：首旅建国以 2.7%的市占率位列第三；2） 高端市场：首旅旗下品牌均未进入前十，但是首旅整体份额约为 5%，在内资酒店中仅次于亚朵；3）中端市场：如家商旅（3.7%）、如家精选（2.3%）分别位列第四、第九；4） 经济型市场：如家市占率 8.9%，仅次于汉庭的 9.3%，集团整体份额约为 15%，位列第一。

　　中高端市场是公司近年的发展重心。1）原首旅主营中高端市场：首旅由高端酒店发家，2015 年收购中高端酒店南苑股份，年末中高端酒店占比高达 64.7%；2）首旅如家 2016 年合并后持续发力中高端：根据新京报 2016 年报道，首旅总经理孙坚表示要持续发力中高端市场，中高档酒店的相当部分将通过对现有 3000 家存量的改造实现；2018 年，首旅如家品牌采取收缩战略，确定了十大核心发展品牌，孙坚还表示未来将继续以中高端产品发展为主轴，力争公司中高端酒店的整体收入超过集团酒店收入的 35%（2019 年达成目标）；2019 年底，公司中高端酒店占比约为 21.2%，较 15 年提升 14.1pct，中高端收入占比 37.6%；2020 年，公司投资 43 个中高端酒店的新建和升级改造，新开 272 家中高端酒店，占新开店比例的 30%，其中核心品牌如家商旅、如家精选、逸扉、璞隐、和颐齐头并进，2020 年新开店 219 家（中高端新开店占比 80.5%），中高端酒店的整体收入已经提升到集团酒店收入的 42.3%。

　　近年扩张较为稳健，中高端酒店占比持续提升。2016-19 年，公司酒店数量 CAGR 约为 9.4%，华住、锦江分别为 19.8%、13.2%；公司客房数量 CAGR 约为 3.6%，扩张速度低于华住和锦江。2016-20 年，首旅经济型酒店从 2947 家下降至 2463 家，其中经济型 主力如家酒店开业数量从 2385 家下降至 1986 家；中高端酒店从 220 家增加至 1165 家， 占比从 9.3%提升至 23.8%，其中如家精选、如家商旅开业数量从 185 家升至 784 家，增 加 3.3 倍。

　　股权激励计划引导管理层发力中高端，公司中高端酒店收入占比 2 年提升 10pct。在 2018 年股权激励计划中，授予限制性股票和解除限售期的业绩条件要求 2018-2021 年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于规定比例，这与公司当前发力中高端的战略方向较为一致。2018-20 年，公司中高端酒店数量占比分别为 17.8%、21.2%、23.8%，营业收入占比分别为 32.6%、37.6%、42.3%。2021 年 6 月，基于第一个解除限售期成就达成，211 名激励对象的 318.9 万股（占比约 40%）限制性股票解除限售。

　　近十年公司加盟比例提升幅度仅次于华住、超过锦江，利润总额增速亦保持同步。 加盟是连锁酒店集团扩张的主要手段，相比直营模式而言，加盟收入毛利率可高达 90% 以上，因此，加盟比例提升将有效提高盈利水平。截至 21Q1，锦江、首旅、华住加盟酒店数量占比分别为 90.4%、84.3%、90.2%，相较 2010 年，比重分别增加 24.9%、39.8%、 45.7%。2019 年，锦江、首旅、华住销售净利率分别为 8.5%、11.1%、15.7%；利润总额分别为 17.6、9.2、24.0 亿元，2010-2019 年 CAGR 分别为 15.8%、16.3%、27.0%，可以发现利润增速排序与加盟比例增速保持一致。

　　1.4. 疫情前如家贡献 96%净利润，盈利能力持续提升

　　收购如家助推公司业绩高增，12-19 年归母净利润 CAGR 为 34.4%。2012-2019 年， 公司收入从 30.4 亿元增至 83.1 亿元，CAGR 约为 15.4%，其中，2015 年下滑 52%主要因 为剥离旅行社业务、收购南苑股份导致合并范围变化；2016 年增加 3.9 倍主要因为如家 并表，如家 4-12 月取得收入 52.2 亿元、获得利润总额 5.6 亿元，分别占公司酒店业务的 84.9%、85.1%。同期，公司归母净利润从 1.1 亿元增至 8.9 亿元，CAGR 约为 34.4%，锦 江、华住分别为 16.8%、39.2%。

　　如家贡献96%的归母净利润。2017-20 年，如家集团收入占公司总收入的83.4%-85.3%，2020 年疫情下比重提高 1.9pct，体现如家旗下成规模的连锁酒店的强抗风险能力。疫情前（2019 年），如家为公司归母净利润贡献约 96%；疫情下（2020 年）， 如家净利润占比下降主要是因为当年公司亏损 5 亿元，其中，如家净亏损超 4 亿元，南苑酒店盈利 91 万元（上年净亏损 803 万元），景区业务实现净利润 5813 万元，同比下降 55%。

　　整合效果逐渐释放，盈利能力稳步增长。2014 年，公司接连收购南苑股份和雅客怡家，2015 年公司 ROE 下降 2.8pct，销售净利率提高 3.8pct；2016 年，公司以小体量收购 大体量如家，总资产从 39.6 亿元增加至 172.9 亿元，ROE 从 8.6%下降至 5.3%，销售净利率从 8.5%下降至 5.1%；随着原如家管理层入驻首旅如家，公司内部融合程度持续提升， 整合效果逐渐释放，2019 年公司 ROE 提升至 10.3%（锦江为 8.4%），销售净利率提升至 11.1%（锦江、华住为 8.5%、15.7%）。

　　如家并表后，公司商誉占总资产的比重突增至 28%，关注商誉减值风险。2016 年， 如家正式并入首旅酒店，公司总资产从上年的 40 亿元猛增至 173 亿元，同比增加 3.4 倍； 同时，经过此次并购活动，公司商誉从上年的 2.5 亿元增加至 47.7 亿元，同比增加 18 倍， 在总资产中的占比从 6%提升至 28%。2018 年，公司商誉减值 0.8 亿元；2020 年疫情下， 期末商誉减值 471 万元。

　　2.1. 我国酒店业连锁渗透率提升空间大，龙头具备明显竞争优势

　　我国酒店市场保有量趋于饱和。根据盈蝶数据，经过多年高速发展后，我国酒店新物业增速逐渐衰减，2018 年酒店、客房数量增速较上年分别下降 1.5pct、0.9pct；2019 年， 我国酒店数量达到 33.8 万家，但同比下降 1.7%、净减少 6000 家，出现负增长局面。

　　我国酒店业结构分散，连锁化率有待提升。根据亚朵酒店招股说明书援引弗若斯特沙利文数据，按连锁酒店客房数量占全国酒店客房数量计算渗透率，2020 年国内连锁酒店渗透率同比提升 5.6pct 至 31.5%，增速快于 2016 至 2019 年，但渗透率仍低于全球 41.9% 的平均水平和美国 72.9%的水平，有较大提升空间。

　　单体酒店经营承压，存量时代下龙头连锁酒店集团强者恒强。面对同档次的连锁酒店，单体酒店在竞争上很难占优，我们认为其在经营上主要存在以下桎梏：

　　1）资金能力有限：酒店前期筹建/装修需要高额投资，且物业成本往往占比高并较为固定，同时一般在 5 年内需要翻新或升级改造，行业属性导致业主的资金投入较高。

　　2）客源严重依赖 OTA：由于固定区域内的酒店属于低频消费场景，而单体酒店往往较难形成品牌效应， 同时难以维护私域流量，因此客源高度依赖 OTA，我们预计在佣金上将比连锁酒店多支出 5%左右。

　　3）成本控制不佳：酒店规模效应明显，在采购、人力上均有助于明显降低成本，单体酒店处于劣势。

　　4）抗风险能力弱：由于个人业主资金实力往往有限，现金流一旦出现问题将面临生存考验，容错率不如连锁酒店。

　　因此，我们认为酒店行业强者恒强。根据盈蝶数据，2018-20 年，我国酒店业 CR5 从 12.4%提升至 14.3%，CR10 从 14.5% 提升至 17.1%。

　　疫情危机加速行业供给出清，集团连锁化进程加快。疫情危机下，抗风险能力更强的连锁品牌集团的优势进一步突显，尤其是在单体酒店众多的下沉市场，更多的中小型单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中势单力薄， 遭受多重压力，因此，我们认为后疫情时代这些单体酒店加入连锁品牌的意愿更强，龙头集团的品牌化&连锁化进程将更为顺畅。

　　根据盈蝶数据，2020 年，我国酒店数量同比下降 17.5%，但连锁酒店数量增加 5.8%，相当于单体酒店退出 6.2 万家；客房数量同比下降 13.0%，但连锁酒店客房数量增加 3.7%，相当于单体酒店客房数同比减少 18.8%；年末我国连锁酒店品牌（开业 3 家及以上）为 2668 个，较上年末增加 35%。根据亚朵招股说明书数据，2020 年末我国酒店同比提升 5.6pct 至 31.5%。

　　2.2. 扩张以加盟为主，传统加盟&云酒店&管理输出并行

　　公司酒店业务包括酒店运营和酒店管理两种模式。

　　1）酒店运营业务（直营）主要指 通过自有/租赁物业来经营酒店，通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，并承担酒店 房屋租金、装修及运营过程中的管理、维护、运营费用及相关税费，即自负盈亏。

　　2）酒 店管理业务包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，其中：①品牌加盟指公司与加盟 酒店业主签约后协助其进行物业设计、工程改造、系统安装及人员培训等工作，使加盟 酒店符合集团酒店标准；②输出管理模式指公司通过对酒店日常管理取得收入。输出管 理收入根据品牌不同分为按加盟酒店营业收入的一定比例收取，或按基本管理费加奖励 （效益）管理费收取两种模式；③其他特许业务指公司通过提供给加盟酒店服务支持取得收入，包括软件安装维护服务、预订中心服务和公司派驻加盟酒店管理人员的服务等。

　　2.2.1. 直营模式：积累品牌效应，毛利润随 RevPAR 波动较大

　　在直营模式下，品牌方通过在租赁物业或自有物业上独立经营酒店，自负盈亏。具体而言，酒店通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入，收入来源包括客房、餐饮、商品销售、商务中心、健身娱乐、电话服务、洗衣、客运等，其中客房收入约占 70%-90%， 同时全盘负担人工成本、物业租金、折旧摊销、运营费用等成本费用。

　　直营酒店固定成本占比较大，营业利润率较低。在直营店营业成本中，租赁费/折旧摊销等为固定成本，职工薪酬随入住率变动的空间较小。2017-2019 年首旅酒店财报将直营酒店部分成本计入销售费用，我们根据 2020 年财报口径，对 17-19 年营业成本进行还原模拟计算，得到租赁费/折旧摊销/职工薪酬合计占营业成本的 50%以上，并计算得直营店营业利润率为 16%-18%，而加盟店的营业利润率超过 90%，两者差距悬殊。

　　直营店营业利润弹性大，周期性特征较为明显。当经济下行时，直营店收入明显下降，而固定成本较难控制，因此，酒店收益将快速下滑，同时现金流可能出现短缺，从而影响整个集团的收益水平；当经济复苏时，直营店利润将快速恢复，显现高业绩弹性。 2020 年，受疫情影响，公司直营店、加盟店收入同比分别下降 38.4%、26.4%，其中直营店经营成本中固定成本占比从上年的 53%提升至 75%，对应直营店、加盟店营业利润分别下降 180%、28%，可以发现直营店营业利润波动比加盟店更大，周期性更突出。

　　公司直营店占比逐季降低。16Q4-21Q1，公司直营店从 957 家降至 784 家（-18%）， 占比从 27.9%降至 15.7%；其中，经济型直营店从 857 家下降至 573 家（-33%），中高端直营店从 100 家增至 211 家（+111%）。由于中高端直营店绝对规模与占比均有所提升， 2017-2019 年，公司直营店单店平均营业收入从 540 增至 740 万元/年，相应地直营店收入 从 51.9 亿元增加至 62.8 亿元（+21%），但占酒店业务收入的比重从 84.4%下降至 79.9%。

　　2.2.2. 加盟模式：核心品牌标品复制+新品牌轻改翻牌，加速扩张、提高盈利水平

　　加速向轻资产化转型，资本开支持续下降，加盟店占比持续提升。从 2018-20 年， 公司用于新建项目和升级改造项目的资本开支逐年下降，侧面体现直营店建设速度放缓； 与此同时，公司加速向轻资产化转型，16Q4-21Q1，经济型酒店加盟比从 70.5%提升至 76.7%，中高端型酒店加盟比从 68.5%提升至 82.5%，此外，云酒店与管理输出酒店（100% 加盟）数量占比从 4.5%增至 26.6%，因此，公司整体加盟店占比从 70.9%提升至 84.3%。

　　净利率随加盟店占比提升而同步提高。从上述分析中可得，集团加盟业务营业利润率远高于直营店营业利润率。纵向对比来看，2016-19 年，首旅酒店加盟比例从 70.9%提高至 80.9%，销售净利率随之从 5.1%提高至 11.1%；横向对比来看，2019 年，格林酒店加盟比例约为 99%，超过华住（88%）、锦江（88%）、首旅（81%），相应地，格林净利率约为 40%，是华住、首旅、锦江的 2.5-4.7 倍。

　　首旅同步推行标准加盟&非标准加盟模式。在酒店行业，加盟模式有标准与非标准之分，其中标准加盟即标品复制，从物业面积、装修设计、服务质量等各方面均按照标准模板输出，对物业要求较高，同时品控质量亦为较佳水平；非标准加盟可概括为轻改造& 翻牌，在装修布置上可以较大程度的保留酒店原有的风格，具有个性化、多元化特征。 对比而言，标准加盟更有利于积累品牌效应，非标准加盟可以显著降低业主的前期投资成本、缩短开业筹建时间，从而加快扩张速度。

　　标准加盟主要涉及核心品牌，经济型、中高端标准加盟店占比均超 8 成。当前，公司实行标准加盟模式的品牌包括经济型品牌如家和中高端品牌如家精选、如家商旅、和颐、璞隐、扉缦、建国铂萃以及年轻潮流品牌 YUNIK Hotel、漫趣乐园、如家小镇，名单与首旅如家核心家谱基本保持一致。截至 21Q1，经济型标准加盟品牌如家已开业酒店 1968 家，提供 19.4 万间客房，分别占经济型酒店的 80.2%、82.6%；中高端标准加盟品牌和颐、如家精选、如家商旅、璞隐、扉缦、建国铂萃、Yunik 共开业共 1016 家，占中高端酒店的 84%。

　　非标准加盟模式为加盟业主提供更灵活、更多元的品牌加盟服务。为了满足业主的多元化需求，公司推出多个新品牌实行非标准加盟模式，具体包括中高端品牌艾扉、柏丽艾尚、云上四季和经济型品牌驿居，该类新品牌可保留加盟的中小单体酒店的原始基因，并向其注入新鲜血液，有助于提升单体酒店的收益与抗风险能力。2020 年 2 月，公司成立多元化酒店管理事业部，专注新品牌发展，依托集团优势，为多元化产品赋能。 截至 2021 年 3 月底，上述 4 个品牌合计开业 212 家店，占比约 4.2%，新品牌事业部共计已签约 800 多家店。

　　非标准加盟在布置与运营管理上均讲究因店制宜，前期投资成本更低。在此类品牌加盟中，对于达到物业要求的加盟店，公司可提供标准改建造设计方案以及轻改造方案， 同时可提供因店制宜的经营管理支持。其中，标准建造采用快装改造方式，可实行不停业改造，以每层 20 间客房为例，每层施工工期最短 15 天；轻改造方案为根据门店实际情况进行改造，具有可控制改造成本的优势，根据加盟方案，翻牌成本为 1 万元/间，改造成本为 2.5-5.5 万元/间，而标准建造费用超过 10 万元/间。

　　标准加盟积累品牌形象，非标加盟提高扩张速度，云酒店打开中小存量单体酒店的增量空间。我们对公司标准加盟、传统非标加盟、云酒店三种加盟模式进行比较，并总结如下表所示。

　　3.1. 定位：瞄准房量 60 间以下的中小酒店，契合下沉市场需求

　　低线城市连锁化率相对低，拥有巨大增量空间。根据盈蝶数据，按照酒店客房数口径，2020 年末我国一线城市（北上广深）连锁化率为 48%，副省级/省会城市（28 个）连锁化率为 41%，其他城市连锁化率仅 24%。对于连锁酒店集团来说低线城市扩展空间巨大，一方面可以依靠新增物业展店，另一方面可以通过推动单体酒店加盟实现“从存量要增量”。

　　70 间房量以下的中小酒店（数量占比 76%）连锁化程度相对较低。根据盈蝶数据， 截至 2020 年末，根据房量划分，我国 15-29 间客房的酒店有 10.6 万家，30-69 间客房的 酒店有 10.6 万家，即小规模房量的酒店合计占比 76%。一般来说，酒店档次越高房量规模往往也越大，连锁化率也越高。根据盈蝶数据，我国 15-29 间、30-69 间、70-149 间、 150 间及以上客房规模的酒店的连锁化率分别为 6%、21%、46%、38%，因此，我们认为 未来低房量的中小单体酒店将成为龙头集团推进连锁化的重要存量来源。

　　公司日益重视品牌连锁化渗透空间大的下沉市场，云酒店是破局之刃。2015 年，公司在成熟的特许委托经营管理模式基础上，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式— —“云品牌系列”，目标面向平均房量在 60 间以下的中小单体酒店，通过特许品牌输出收取加盟费用，并以在线管理工具赋能中小酒店。此外，据首旅如家情报局公众号，2019 年公司成立了多多项目组，专门研究三线以下城市的酒店市场。

　　云酒店看重多元化产品特性，并认同业主的酒店经营管理权归属。云品牌系列实行业主自主管理模式，同时品牌方会给予在线指导。此外，针对迫切需要专业化酒店管理的业主，公司额外推出管理输出模式，为业主输出专业酒店管理团队，并收取基础管理费与跟业绩挂钩的奖励收入。也可以说，公司将传统的特许加盟模式一分为二，分别提供云酒店品牌加盟和管理输出服务，为业主提供更灵活的选择，从而加快扩张。 目前，公司已推出 5 个云品牌，覆盖不同价位层次，具体包括经济/商旅型云品牌（派 柏·云、睿柏·云）、中高端/度假型云品牌（素柏·云、诗柏·云）和民宿云上四季。

　　近 5 年开拓多个新城市，市场下沉趋势明显。截至 2015 年 9 月底，如家酒店集团旗 下 2787 家酒店遍及中国 300 多个城市；截至 2017 年 3 月底，如家集团在中国 370 余个 城市共有 3200 余家酒店开业；截至 2021 年 3 月底，首旅酒店旗下 4992 家门店已覆盖中 国 458 个城市（覆盖率约 69%）；考虑到首旅酒店收购如家前旗下 156 家酒店多为中高 端品牌，分布城市多为经济较为发达城市，因此，我们预计近年新进入的城市多为三四线城市，可以看出首旅明显的市场下沉趋势。

　　当前超 6 成酒店分布在三线及以下城市。截至 2021 年 3 月 31 日，公司酒店数量 4992 家（含境外 1 家），客房间数 43.8 万间。我们按照《第一财经》分级标准对城市进行分 类，公司在一线城市中（北上广深）的酒店数量占比约 15%，在二线城市（杭州、成都、 长沙、武汉、沈阳、郑州、重庆、天津、佛山、东莞、苏州、西安、南京、青岛、合肥 共 15 个）中的酒店数量占比约 22%，在三线及以下城市的酒店数量占公司总店数的 63%。

　　3.2. 盈利模式：云酒店相当于“贴牌”生意，攫取稳定收益

　　对于集团来说，云酒店本质是“贴牌”生意，净利率比传统加盟模式更高。我们将公司推行的两大类商业模式进行对比，可以发现：1）直营模式净利润率不及加盟模式： 根据上述分析可知，直营店需要完全负担经营成本，其中租金/折旧摊销等固定成本占比较大，且物业租金、人力成本上升较快，酒店盈利空间持续被压缩，而集团加盟收入仅与酒店营业额挂钩，对应的成本费用仅包括分摊的相关税费，净利润率相对较高。2）云酒店利润率高于传统加盟模式：在特许经营模式中，集团主要承担管理团队薪酬与后台支持成本，毛利率或高达 90%。由于传统加盟模式中是附带管理输出、云酒店为自主管理，因此，本质上云酒店为“贴牌”生意，且加盟协议时长与传统加盟基本一致（8 年左右），因此，云酒店业务收入稳定性与延展性均更强。

　　云品牌按房量收取固定加盟费用，同时按比例收取订单佣金，稳定性高但不失弹性。根据官网、公众号等官方渠道的公开资料以及我们的草根调研，我们发现首旅旗下云酒店与其他集团的软品牌在盈利模式上具有不同之处。1）华住、锦江旗下均具有非标品牌或者软品牌，但是其特许经营费计算形式均与传统加盟模式一致，即按照营业收入的一定比例收取（一般为 4%-6%），这意味着集团加盟收入与酒店 RevPAR 挂钩；2）首旅云系列品牌是按照城市等级、客房总量向加盟商收取固定费用，同时也按照房费的 7%-9% 收取佣金，因此，相对来说，云酒店盈利模式具有较高的稳定性，但同时不失弹性。

　　云酒店带来的利润增量可观。21Q1 末，首旅共开业 829 家云酒店，提供客房 45541 间，单店平均房量约 55 间。假设云酒店单店客房量为 55 间、RevPAR 为 109 元/间夜（2019 年全年平均水平），考虑不同城市收费标准，加上房费佣金，1 家旧云酒店每年能给公司 带来约 8-16 万元的收入，新店将在此基础上再增加一次性加盟费。基于公司 2020 年新开 350 家云酒店、到年末共有 42364 间客房，考虑新店当年加盟时长，我们测算得当年云酒 店加盟业务或贡献收入 1 亿元左右；由于云酒店为自主管理，考虑到这部分收入对应的成本费用较低，净利润率为各模式中最高，我们预计对应净利润可占到公司正常业绩 （2019 年）的 8%-10%。考虑到云酒店加盟协议一般为 5-8 年，我们认为云酒店业务带来的利润增量较为可观，且盈利稳定性较传统加盟更突出。

　　云酒店着重扩量，21Q2 单季净增 305 家，超过 2020 全年。基于云酒店的收费模式， 我们认为该业务以量取胜的特点较传统加盟模式更为突出。19 年开始公司云品牌展店明显提速，截至 21Q1，云酒店开业门店 829 家，占比 16.6%；当季新开店 78 家，占公司新开业门店总量的 45%。截至 2021 年 6 月底，云品牌开业酒店数已达 1134 家，Q2 净增 305家（2020 全年净增 265 家），签约项目 2000 家，覆盖 256 个城市，较 19 年底增加 80 个 城市，较上季度增加 16 个城市。

　　3.3. 产品特点：覆盖面更广，加盟方案更自主灵活，品牌效应偏弱

　　为了打开低线城市连锁增量空间，公司专门设立云系列品牌，给业主提供门槛更低、 更灵活自主的加盟方案。与其他传统加盟品牌比较而言，云酒店加盟主要具有以下特征：

　　1）云酒店属于非标加盟，但物业门槛更低：相对同档次标准/非标准传统加盟品牌来说，云系列品牌对加盟物业的要求更低，具体体现在大堂公区面积、餐厅设施、客房数量等硬件条件以及室内装修、家居齐全度/质量/布置等软件条件上。我们选取首旅旗下经济型标准加盟品牌如家和华住旗下经济型轻加盟品牌怡莱为参照，其中，如家要求加盟物业大堂公共区域面积为 70 平米左右、客房数量在 70 间左右，怡莱要求加盟物业大堂公共区域面积 80 平米左右、客房数量超过 60 间，而派柏云酒店仅要求加盟物业的大堂面积不低于 50 平米、客房数量不低于 40 间，因此，在长尾存量单体酒店市场中，云品牌可覆盖的范围更广，我们认为将能帮助公司抢占更多的单体商户资源。

　　2）物业只需轻改或翻牌，投资成本低：云品牌对酒店装修、设计风格并无统一规定， 亦不提供标准改造模板，只要加盟物业达到公司规定的房间量、建筑面积、硬件设施、 消防等入门级条件，就可以仅对门头、Logo、运营系统等进行更换，极大降低业主前期投入成本。根据我们草根调研数据，按照房量下限 40 间计算，云酒店单间翻牌成本最低为 1500 元左右（仅翻牌、不改造），而根据首旅官网，经济型标准加盟品牌基本投资额 最低为 5 万元/间，同时两者一次性加盟费均为 2500 元/间，前期投入差距悬殊。

　　3）集团根据房间总量收取固定费用，低线城市收费标准一般低于标准品牌抽成比例。 除了首次加盟费外，公司根据加盟酒店所在城市按照不同标准收取持续加盟费，收费与 酒店房间总量挂钩，与出租率、房价均无关系。因此，我们认为公司云酒店板块收入具 备较高的稳定性，提升主要依靠规模扩张。根据公司年报，2019 年全年云酒店平均 RevPAR 为 109 元/间夜，我们草根调研得到持续加盟费（全国平均水平）约为 5-6 元/间夜，相当 于占比 4.6%-5.5%，因此，低线城市云酒店加盟费要低于如家的 5%；对于一二线城市云 酒店而言，对改造成本、一次性加盟费、持续加盟费、订房佣金等整体考虑的综合加盟 费率亦相对标准加盟品牌更低。

　　4）云酒店加盟着重自主管理，业主可额外选择管理输出服务。根据云品牌加盟协议， 加盟费中包含线上指导服务，但是酒店日常业务完全由业主方进行管理和运营。与此同时，为了满足业主的多元需求，针对部分有管理输出需求的加盟店，公司额外推出管理输出服务，将派出管理团队参与管理酒店运营（一般为一位店长），并向加盟店代收店长薪酬。也就是说，云酒店加盟并额外购买管理输出服务才约等于传统酒店品牌加盟。 而华住旗下怡莱酒店虽不要求重度改造，但是默认派出店长参与管理，根据次方点评公布的华住旗下怡莱酒店的加盟政策， 3 线及以下城市且房量 50 间以下的酒店收费最低， 店长薪酬约 8000 元/月，单位成本不低于 5.3 元/间夜。

　　云酒店个性化特征明显，品牌效应偏弱。由于云酒店不要求装修、服务保持一致， 且对物业、设施、服务质量要求低于标准加盟酒店，将更难提升在消费者处的辨识度， 亦较难积聚品牌效应，从集团赋能到云酒店反哺集团其他品牌或需更长时间。

　　3.4. 竞争优势：门槛低、投资回报比高，有助于抢占中小单体商户资源

　　在下沉城市中，我们认为加盟云酒店品牌相比单体经营、加盟硬品牌均具有一定优势，比较符合个人投资者的需求，具备较强的吸引力。

　　相对于单体酒店而言，加盟云酒店具有连锁化经营优势：

　　1）获得大集团背书：加盟可获得大集团品牌背书，提高在消费者处的信任度，以此获取更多客流量，并提升 RevPAR。

　　2）共享大集团会员体系，丰富客源结构，降低获客成本：单体酒店往往过度依赖 OTA 渠道，然而 OTA 佣金比例较高，一般为房费的 10%-15%；连锁酒店企业拥有积累多年的会员体系与客源，截至 2020 年末，首旅如家会员已达到 1.25 亿元，自有渠道销售 间夜占比接近 8 成，能够对加盟门店有效引流，丰富客源结构，加盟云酒店后将享受自 有会员体系，单笔订单佣金比例为 7%-9%，低于 OTA 渠道。

　　3）享有云品牌专属会员体系，会员发展奖励充足，复购率 45%，降低佣金成本：2019 年，公司推出 Airhotel 专业酒店在线运营聚合服务平台，不仅为加盟业主提供在线管理指 导，还提供了一个云系列品牌私域，打造了一套与“首旅家宾会”相独立的会员体系， 为云酒店提供私域流量免佣金以及会员发展奖励优惠（会员费 9.9 元/张，酒店、员工分 别获得 4 元、5 元）。2020 年，Airhotel 超级会员复购率为 45%。截至 2021 年 6 月，首 旅酒店旗下 4000 多家酒店均已接入 Airhotel 平台。

　　4）业绩提升明显：根据云酒店官方公众号，酒店加盟后平均业绩提升 26%，我们按照三线城市 50 间房量物业测算，前期加盟费用、持续加盟费合计约占收入的 10%-15%， 相对于加盟前享有 5%-15%的盈利增量空间。

　　相对于加盟传统品牌而言，加盟云品牌在投资要求上更符合广大中小酒店业主 的实际情况：

　　1）加盟门槛低：部分单体酒店的房量、建筑面积、装修水平等物业条件达不到传统 加盟品牌的要求，而云酒店要求相对较低，覆盖范围更广。

　　2）前期投入低：由于云酒店为非标加盟，且为自主管理，改造程度小，相对于传统 加盟品牌单间房数万元改造成本而言，前期资本投入较低。

　　3）投资回收期短，性价比高。①如家：根据如家官方公众号公布的投资模型，对于 四线城市、70 间客房、2000 平米的如家酒店，假设前期投资为 60000 元/间，出租率 90%、 平均房价 162 元、RevPAR 为 145 元/间夜，加盟费 2500 元/间、基本管理费 5%，投资回 收期约为 3.6 年，投资收益率约为 25%。②云酒店：对于四线城市、70 间客房的云酒店， RevPAR 约为 109 元（2019 年云酒店平均数据），则加盟后年收入约 280 万元，参照如 家投资模型中净利润率约为 21.7%，考虑客源结构以及成本构成，我们预计加盟云酒店的 净利润率约为 15%-20%，年利润约为 40-55 万元